金牛在线 “海力士们”到底是周期股还是成长股？

最近，韩日美三国股市剧烈震荡，连带中国股市也摇摇晃晃。大家心头共同的疑问是：“AI泡沫要破了吗？”

要回答这个问题，首先要问另外一个问题：“目前涨得最猛的存储股到底是周期股还是成长股？”如果答案是前者，那么泡沫到现在还没破已是万幸；如果答案是后者，那么多半不是泡沫，就算是，至少一两年不会破。

5月26日，瑞银发布研报，将存储三大巨头之一美光科技的目标价从535美元提高至1625美元。理由是，美光估值逻辑已发生质变，不再是周期股，而是成长股。

6月下旬，多家投行站队瑞银，在美光公布第三季度财报前调高其目标价。摩根士丹利从520美元上调至1050美元；德意志银行从1000美元上调至1500美元；花旗从840美元上调至1200美元。

6月24日，万众瞩目的美光Q3财报于盘后公布，远超预期，营收暴增346%，毛利率高达85%，引发了华尔街史无前例的集体上调潮，最高为2000美元。然而，开盘后美光股价大跌。截至发稿，美光科技最新股价为 937.00美元，滚动市盈率（TTM P/E）约为21.21倍。

何为周期股

我们先来看看周期股的特征，然后再对照存储行业的特点来判断存储股到底是不是周期股。

周期股，顾名思义，股价有周期，循环反复；成长股，顾名思义，股价一路向上，虽然中间会有波动。

最典型的周期股是大宗商品，英文名叫commodities，词根是普通、常见的意思。这个名字点出了这类商品的核心特征：普通、常见。它们是工业和农业的基础原材料，主要有三大类，能源、基础金属和农产品，通常被作为基础物资大批量买卖，所以叫大宗商品。

大宗商品的生产周期和产能建设周期较长，等到产品上市时，市场供需情况已经发生变化，所以供需总是错配，就像测不准原理一样。

比如生猪，今年生猪价格高，农户都扩大养猪产能，但是从培育母猪，到配种分娩，到仔猪育肥，到成猪出栏，通常需要十个月到一两年的时间。猪价贵时大家扩产，等猪出栏时肉价已跌；养猪亏钱大家少养，等猪少了肉价又涨，往复循环。

除了产能建设时间长以外，大宗商品的供需波动还很大，这主要由以下五大因素决定。

首先，大宗商品需求缺乏弹性，属于刚需品，价格涨了还得买，价格跌了也没法多囤。

其次，对大宗商品的终端需求信息向上游传递时，信息的延迟和失真逐级放大，到达离终端消费最远的大宗商品生产商时，已“面目全非”，所谓牛鞭效应。

也就是说，就算下游需求稳定，由于牛鞭效应，对大宗商品的需求也会存在巨大波动。雪上加霜的是，宏观经济周期使得下游需求本身波动就很大，叠加牛鞭效应，对大宗商品的需求波动就更大了。

比如，在经济扩张期，基础设施、房地产投资、制造业等下游企业纷纷扩产，短期内对铜、钢铁、水泥等建材产生爆发式需求。而经济进入衰退期时，固定资产投资骤减，需求就会断崖式下跌。

这三个因素都是系统内部的因素，还有外部事件对系统的冲击，如公共卫生事件、极端天气与自然灾害、地缘冲突等。系统性冲击既影响大宗商品的需求端，也影响供应端。

最后是资金炒作，大宗商品是投机的完美标的，投资性交易占比极高，进一步放大了供需波动。

总之，大宗商品刚需属性强，受牛鞭效应、宏观经济周期、系统性冲击影响大，金融资本又炒作，所以供需波动很大。

供需波动大，叠加产能建设时间长，大宗商品能够平衡供需是极不可能的事情。

这背后有一个深层本质原因，那就是产品同质化，这也是为什么说大宗商品英语叫commodities（普通品）的精妙之处。比如，猪肉就是猪肉，石油就是石油，没有差异化。所以价格上升时，大家都能上产能，客户有无数种选择，价格很快暴跌。

产能建设时间长、供需波动大、产品同质化，这三大因素叠加放大，导致大宗商品供需错配严重，价格就像过山车，大起大落。

那么存储产品到底是不是大宗商品呢？我们根据这三个标准来比照看一下。

存储股是周期股吗？

第一，产能建设时间。一座标准的12英寸存储晶圆厂从最初动工到最终满产，通常需要18至36个月，有些复杂大型项目建设周期甚至更长。DRAM内存比NAND闪存建设时间更长。机构预测，NAND闪存会率先在2028年进入供需平衡状态；而DRAM要等到2029年甚至2030年。

第二，供需波动。芯片和石油一样，有着很强的刚需属性。芯片是21世纪的石油。芯片产业链极长，从终端客户、整机品牌商、一级供应商、芯片设计公司、晶圆代工厂，一直延伸到半导体设备与材料商，端到端的交付周期通常长达六个月甚至数年。这种长链条使得牛鞭效应的破坏力成倍放大。

经济繁荣时，芯片下游需求旺盛；经济下行时，下游需求萎缩。芯片行业被宏观经济周期牢牢绑定。例如，2008年次贷危机引发全球金融海啸，芯片行业跌入谷底。

天灾人祸的系统性冲击既影响芯片行业的需求端，也影响供应端。比如，中东局势的紧张导致霍尔木兹海峡石油运输受阻，不仅推高了国际油气价格，还导致溴、铝、氦气等半导体关键材料供应受扰。芯片制造商面临能源、贵金属和运输成本的全面上涨，利润空间被挤压。

芯片的金融属性放大了供需波动。芝加哥商品交易所估算，以芯片为基础资产的衍生品规模为1100亿美元左右，是现货市场的一半，虽然远小于原油衍生品的10万亿美元（现货市场为8万亿），但是上升趋势显著。可见，导致大宗商品供需波动大的五大原因，芯片一个不落，甚至更严重。

第三，产品同质化。存储芯片显然具备这个特征，产业对于芯片的规格、质量要求十分严格，不存在差异化一说，只有不达标、不合格。

总之，芯片具备大宗商品的三大特征，产能建设时间长，供需波动大，产品高度同质化，应该会和大宗商品一样呈现出极强的周期性。

DRAM内存的九大周期

存储行业半个多世纪的发展轨迹也证实了存储芯片和石油一样具有很强的周期性。需求上行，涨价盈利，集体扩产，产能过剩，供过于求，价格暴跌，亏损减产，供应下降，供不应求，价格上涨，盈利扩产……周而复始。

接下来我们来简单看一下DRAM内存行业的周期。

第一轮，1980～1985年，日系垄断成型。PC普及，DRAM（64K256K）需求爆发；日企大规模扩产，产能释放，价格暴跌90%；以英特尔为首的美国厂商溃败，日本拿下全球80%份额；韩国三星、现代相继宣布进军内存市场。

第二轮，1986～1992年，美日博弈，韩国追赶。PC内存搭载量翻倍，价格猛增，日系集体扩产；美国通过半导体协议限制日本倾销；广场协议迫使日元升值，削弱日本出口能力；全球经济进入疲软期；价格大跌；韩国“官研学产”举国体系发力，三星、现代逆周期扩产，追赶日系。

第三轮，1993～1998年，Windows PC 周期，三星登顶。Windows95普及，PC内存需求激增，价格大涨；产能释放，亚洲金融危机，需求萎缩，价格暴跌96%；日系厂商陆续退出DRAM市场；三星跃居DRAM全球第一。

第四轮，1999～2003年，互联网泡沫。服务器、PC需求爆发，DRAM需求暴涨三倍；互联网泡沫破裂，需求暴跌，产能释放供应增加，价格暴跌95%。日系企业的DRAM部门合并，于1999年成立尔必达公司，抱团取暖，垂死挣扎。全球DRAM行业形成三星、海力士（原现代存储部）、美光三寡头的竞争格局。

第五轮，2004～2009年，金融危机，玩家进一步出清。笔记本电脑普及拉动需求，WindowsVista系统预期进一步刺激厂商扩产，2008年金融危机，Windows Vista销量不及预期，DRAM价格暴跌87%；2009年1月，德国奇梦达破产，欧洲退出DRAM 竞争，三寡头垄断格局固化。

第六轮，2010～2015年，智能手机，移动端存储需求大增；早期云计算拉动服务器DRAM需求大增，价格大涨；手机出货放缓，三寡头产能释放，DRAM价格下跌67%；AI元年2012年，尔必达破产，日本内存产业死在AI黎明前的黑暗中。

第七轮，2016～2019年，云计算超级周期。三星、海力士将产能向3D‑NAND闪存倾斜，DRAM产能受限；云厂商大规模采购；加密货币挖矿需求大增；DRAM价格暴涨两倍；美光毛利率一度高达60%；三星大规模扩产；贸易战升温，全球经济增长放缓，云厂商消化库存，停止囤货；矿机泡沫破裂；内存价格暴跌79%。

第八轮，2020至2023年，居家办公、线上教育拉动PC、服务器存储需求；价格回升；之前扩产的产能释放；PC、手机存储需求持续低迷，内存价格大幅下滑，三巨头连续亏损。

第九轮，2024年至今，AI超级周期。AI服务器带动DRAM内存特别是HBM需求爆发；厂商吸取教训严格控制产能；高端DRAM长期紧缺，消费级DRAM跟着大涨，下半场怎么走，未完待续。

半个多世纪，九轮周期，准确地说是8.5轮周期，全部围绕技术进步展开。PC、互联网、智能手机、云计算、AI五大步，每一步都引发了跌宕起伏的内存周期。

2009年后DRAM内存行业固化为三寡头垄断格局，三星40%、海力士30%、美光20%，合计占全球市场九成份额。NAND闪存行业前五大企业合计占全球市场九成份额，三星31%，海力士17%，美光、闪迪、铠侠各14%。

过往半个多世纪的事实证明，存储芯片行业的发展轨迹大起大落，周期性很强，的确很像大宗商品。

那么为什么最近各大投行纷纷改变对存储芯片的估值逻辑，认为存储股不再是周期股而是成长股呢？华尔街给出了四大理由。

第一个理由是，AI彻底重构存储需求。华尔街认为，存储需求结构已经发生本质改变，AI已取代消费电子成为存储芯片的第一大下游板块，而且这个新的最大需求板块的需求增长将持续7～10年。

这其实不能说明存储芯片不再是周期股，只是说明，存储需求波动的波幅大大增加，周期大大拉长。短期可以把它近似看成成长股，好比在一条巨大的曲线上取两个足够近的点画一线段，可以近似把这一线段看成一根向上的直线。

第二个理由是，长期供货协议LTA。华尔街认为，存储公司与客户签订的长期供货协议将大幅熨平盈利波动，业绩可预见性显著提升。比如，美光已经签订16份长期战略供货协议，其中14份是5年期长协，两份汽车客户为3年期，锁定20%的DRAM出货量和33%的NAND出货量；客户预先支付220亿美元保证金（现金+信用证），违约保证金可被美光扣留。而且合约设置价格上下限，即使行业进入温和下行阶段，美光依然保有很高利润底线，不会再次出现巨额亏损。但是这种单边强势协议并没有改变存储这个行业的周期性本质，能够维持多久令人担忧。

第三个理由是，供给侧约束大幅强化。

华尔街认为，行业已高度集中，寡头已达成默契，将联手控制扩产节奏，不会再出现此前几轮周期的盲目扩产。然而，不到一周就被打脸。6月29日，韩国政府联合三星、海力士，正式公布了一项半导体国家级战略计划。

业界马上想到了当年日本的“官研学产”举国体制是如何卷死美国内存行业的，随后韩国的“官研学产”举国体制又是如何卷死日本内存行业的。

还有一个变量，华尔街可能没有充分考虑，设计生产DRAM的中国企业长鑫存储、设计生产NAND的中国企业长江存储正蓄势待发。

第四个理由是，产品同质化减弱，客户转换成本提高。华尔街认为，NAND、DRAM等存储产品正在从标准化大宗商品逐步转向客户定制化产品，特别是高端DRAM产品，比如HBM。自从海力士推出第一代HBM以来，与英伟达等客户的关系日益紧密，已从传统的上下游供需关系，正式迈向了深度协同的“技术共创”关系。

大宗商品的同质化属性导致周期强的传导链路是，因为同质化，所以很多厂商都可提供，一旦价格上涨，供应会急剧增加，导致供过于求。但是芯片行业，经过几十年大浪淘沙，已形成寡头垄断的格局，DRAM内存三巨头垄断九成市场，NAND闪存五巨头垄断九成市场，所以这个传导链路几乎不存在了。

当然，如果寡头垄断的行业格局比自由竞争的行业格局更能控制产量、产能，从而控制价格，弱化周期，那么就算产品同质化导致周期强的传导链路不复存在，周期性也会下降。这也是华尔街希望看到的局面。然而，从前几轮周期以及目前发展局势来看，这个局面很难出现。在巨大的利益诱惑下，特别是上升到国与国博弈的高度，寡头间控产的默契会随时破裂，最终纷纷扩产。

总之，华尔街的这四大理由似乎都有点站不住脚，无法得出存储股已不再是周期股的结论。最多可以得出的结论是，由于AI的大浪将存储需求曲线极大地向外推移，并拉长了波幅，所以存储股的周期从原来的3～4年一轮可能会变成7～10年一轮。

不过，在这新的周期曲线上，我们现在所处的点到往后一两年的那个点连成的那条线，看起来一路向上，正是成长股的模样。

也许的确不需要看得太长期，正如凯恩斯所讲：“长期来讲，我们都死了。”

第一财经获授权转载自微信公众号“秦朔朋友圈”。

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